ANV: Thử thách cho chuỗi khép kín trước biến động nguyên liệu toàn cầu

Công ty Cổ phần Nam Việt (thương hiệu Navico) có trụ sở tại Long Xuyên, An Giang, giữa Đồng bằng sông Cửu Long, vùng nuôi cá tra lớn nhất cả nước. Công ty khởi đầu năm 1993 trong ngành xây dựng, chuyển sang chế biến thủy sản từ năm 2000 và niêm yết cổ phiếu trên sàn TP.HCM từ cuối 2007 với mã ANV. Gia đình ông Doãn Tới, người sáng lập, hiện nắm khoảng 67% cổ phần.

Sản phẩm chính của ANV là phi lê cá tra đông lạnh. Trên thế giới, cá tra thuộc nhóm "cá thịt trắng", cùng nhóm với cá tuyết và cá minh thái, nhưng rẻ hơn nhiều. Khi nguồn cá biển bị hạn chế đánh bắt và giá tăng, siêu thị, nhà hàng và nhà chế biến ở Mỹ, Brazil hay Thái Lan chuyển sang dùng cá tra và cá rô phi. Đó là nguồn cầu nuôi sống ngành này.

Năm 2025, ANV đạt doanh thu 6.952 tỷ đồng, trong đó khoảng 74% từ xuất khẩu. Phần còn lại đến từ bán trong nước: Chả cá, phụ phẩm (da, mỡ, bột cá), thức ăn thủy sản và điện mặt trời áp mái. Từ 2024, công ty mở thêm mảng cá rô phi; đến nay mảng này đóng góp khoảng một phần năm doanh thu.

Mô hình tự chủ toàn bộ chuỗi giá trị là lợi thế cạnh tranh cốt lõi của ANV. Trong khi phần lớn các doanh nghiệp thủy sản chịu áp lực biên lợi nhuận khi giá cá nguyên liệu biến động, ANV đáp ứng 100% nhu cầu cá tra từ vùng nuôi tự sở hữu. Lợi thế này giúp công ty duy trì giá vốn ổn định ngay cả khi giá cá tra nguyên liệu trên thị trường vượt mốc kỷ lục 30.000–37.500 đồng/kg.

Tuy nhiên, chuỗi khép kín này vẫn tồn tại một rủi ro ngoài tầm kiểm soát: Chi phí nguyên liệu thức ăn chăn nuôi. Do thức ăn chiếm tới 70% tổng chi phí nuôi, việc phải nhập khẩu bột cá (Peru) và khô đậu tương theo giá thị trường thế giới khiến lợi thế tự chủ vùng nuôi chỉ giúp ANV giảm thiểu một phần rủi ro, chứ không thể hoàn toàn miễn nhiễm trước biến động giá nguyên liệu toàn cầu.

Để hiểu vì sao giá cổ phiếu ANV biến động mạnh, hãy nhìn vào hai thước đo. Biên lợi nhuận gộp cho biết cứ 100 đồng doanh thu, ANV còn lại bao nhiêu đồng sau khi trừ chi phí nuôi và chế biến. ROE cho biết mỗi 100 đồng vốn của cổ đông sinh ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trong một năm.

Doanh thu 2026 giữ đà tích cực: Mỗi quý vẫn đạt khoảng 1.850–2.100 tỷ đồng, cao hơn hẳn năm 2024. Vấn đề nằm ở phần còn lại sau khi trừ chi phí. Biên lợi nhuận gộp giảm từ 28% trong quý II/2025 xuống còn 16% một năm sau, tức cứ 100 đồng doanh thu, ANV mất đi 12 đồng lãi gộp.

Một doanh nghiệp xuất khẩu không chỉ phụ thuộc vào chi phí, mà còn phụ thuộc vào việc bán cho ai, giá bao nhiêu, và hàng rào thuế quan ở nước mua. Trong năm qua, cơ cấu thị trường của ANV thay đổi nhanh hơn hầu hết các doanh nghiệp cùng ngành.

Nghịch lý thị trường Brazil và bài toán rủi ro của ANV

Dù đứng thứ tư thế giới về sản lượng nuôi cá rô phi (707 nghìn tấn/năm), Brazil vẫn nhập khẩu phi lê từ Việt Nam do chi phí sản xuất nội địa cao hơn giá nhập khẩu. Nguồn hàng này đáp ứng nhu cầu của các chuỗi siêu thị lớn nhờ tiêu chuẩn đồng đều, khối lượng lớn và giá ổn định. Tuy nhiên, áp lực từ hiệp hội người nuôi trong nước đã khiến chính sách thương mại liên tục biến động:

• Tháng 2/2024: Bộ Nông nghiệp Brazil tạm dừng nhập rô phi Việt Nam để rà soát các yêu cầu vệ sinh dịch tễ.
• Tháng 4/2025: Cho nhập trở lại. ANV bắt đầu bán rô phi sang Brazil và hợp tác với tập đoàn thực phẩm JBS.
• Tháng 12/2025: Bang Santa Catarina cấm lưu thông rô phi Việt Nam.
• Tháng 5/2026: Ủy ban Nông nghiệp Hạ viện Brazil thông qua dự luật cấm nhập rô phi. Dự luật còn phải qua thêm hai ủy ban, toàn thể Hạ viện và Thượng viện, nên chưa có hiệu lực.
• Tháng 9/2026: Năm hiệp hội người nuôi đề xuất giới hạn lượng nhập khẩu ở mức khoảng 5% lượng phi lê tiêu thụ trong nước.

Triển vọng & Rủi ro: Cánh cửa thị trường hiện vẫn duy trì nhờ quan hệ song phương (Việt Nam là khách mua thịt bò lớn của Brazil) và đề xuất đánh giá rủi ro thay vì cấm tuyệt đối. Khả năng cao thị trường sẽ đối mặt với các rào cản phòng vệ thương mại hoặc hạn ngạch cấp bang hơn là lệnh cấm toàn quốc. Dù vậy, với việc 65% sản lượng rô phi phụ thuộc vào thị trường này, đây là yếu tố đòi hỏi sự theo dõi sát sao từ nhà đầu tư.

Trong một ngành hàng có độ biến động cao như xuất khẩu thủy sản, việc đưa ra một con số định giá tuyệt đối là điều không khả thi. Do đó, chúng tôi xây dựng ba kịch bản giả định cho tương lai: Hiện tại, sau khi trừ đi phần cổ tức tiền mặt sắp chi trả, thị giá cổ phiếu đang dao động giữa kịch bản cơ sở và kịch bản thận trọng. Điều này cho thấy thị trường đang định giá ANV ở mức phản ánh một năm kinh doanh ở trạng thái thông thường, chưa tính đến dư địa hồi phục khi chi phí nguyên liệu đầu vào giảm bớt.

• Kịch bản thuận lợi: Chi phí đầu vào hạ nhiệt, giá bán ổn định và các rào cản thương mại được tháo gỡ.
• Kịch bản cơ sở: Chi phí và giá bán tiệm cận về mức trung bình dài hạn.
• Kịch bản thận trọng: Áp lực dư cung khiến biên lợi nhuận thu hẹp trong giai đoạn tới.

Bản đồ tín hiệu: Tiêu chí, ngưỡng theo dõi và nơi tìm thông tin

Lịch theo dõi

Giải thích nhanh các thuật ngữ trong bài

• Biên lợi nhuận gộp: Cứ 100 đồng doanh thu, doanh nghiệp còn lại bao nhiêu đồng sau khi trừ chi phí trực tiếp làm ra sản phẩm (nuôi cá, chế biến).
• ROE: Cứ 100 đồng vốn của cổ đông, doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trong một năm.
• P/E: Nhà đầu tư đang trả bao nhiêu đồng cho mỗi đồng lợi nhuận một năm của doanh nghiệp. P/E 8 lần nghĩa là giá cổ phiếu bằng 8 năm lợi nhuận.
• Thuế chống bán phá giá: Thuế nước nhập khẩu đánh lên hàng hóa bị cho là bán dưới giá trị thực. Mỹ rà soát và công bố lại mức thuế cho từng doanh nghiệp cá tra mỗi năm (các kỳ POR).
• Khoảng đệm an toàn: Phần chênh giữa giá mua và giá trị ước tính, giúp nhà đầu tư không bị thiệt nặng nếu ước tính ban đầu sai.
• Ngày giao dịch không hưởng quyền: Từ ngày này, người mua cổ phiếu không còn được nhận cổ tức đã công bố, và giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm tương ứng.